PRODUITS FINANCIERS 58 B. – Quel renouveau pour les outils de management packages ? Dans ce nouvel environnement, la structuration d’un management package doit créer les conditions nécessaires pour faire prédominer la qualité d’actionnaire du bénéficiaire sur celle de manager à l’égard des titres qu’il détient. Les modalités – directes ou indirectes – du management package ne doivent pas aboutir au renforcement excessif du lien entre capital et fonctions, ce qui suppose d’ajuster certains schémas. 1° Le volet contractuel Le volet contractuel du management package recouvre les obligations mises à la charge du manager bénéficiaire dans le cadre de sa participation au capital du groupe cible, principalement formalisées via le pacte d’associés et/ou des contrats de promesses unilatérales d’achat et/ou de vente. Ces obligations n’ont pas vocation à disparaître mais à être retravaillées pour renouer avec leur objectif initial : assurer une discipline actionnariale globale permettant de maintenir la cohérence du capital et d’organiser la sortie des investisseurs « professionnels » dans le délai et les conditions souhaitées. À cet égard, les clauses à visée essentiellement sanctionnatrice devront être restreintes au strict minimum au regard de l’intérêt social et de la discipline actionnariale. Les mécanismes de leavers sont principalement concernés, la tendance des fonds d’investissement ces dernières années ayant été de faire du leaver un outil de sanction du manager sortant n’ayant pas respecté les règles du jeu alors que, fondamentalement, la vocation du leaver n’est pas la sanction d’une faute mais la liquidation d’un accord arrivé à terme par anticipation en vue de maintenir l’alignement des intérêts entre les parties prenantes (V. Actes prat. ing. sociétaire 2019, n° 168, dossier 17, préc.). Sur la base de la jurisprudence rendue depuis 2021, éclairée par les conclusions des rapporteurs publics, les principales clauses stigmatisées seraient les suivantes. Clause d’inaliénabilité ( lock-up ). – L’inaliénabilité temporaire est fréquente dans les sociétés non cotées, en particulier au profit des managers clefs dont les investisseurs veulent s’assurer de l’implication sur une période de temps minimale en vue de favoriser la réalisation du business plan. Le correctif pour placer ces clauses hors du faisceau d’indices est relativement aisé à mettre en œuvre : généraliser le lock-up à l’ensemble des parties, à tout le moins à plusieurs catégories d’actionnaires au-delà de celle des managers. Un champ d’application étendu permettra de rattacher clairement l’obligation à une logique de discipline actionnariale et non aux fonctions de ses débiteurs. Parallèlement, l’inclusion parmi les transferts libres des transferts autorisés par les investisseurs permettra de déroger, si nécessaire, au lock-up et ainsi d’atténuer les éventuelles contraintes résultant de l’élargissement du périmètre du lock-up. Par ailleurs, une clause de préemption et/ou d’agrément peut suppléer un engagement de lock-up des managers ; en cas de recours à l’agrément toutefois, le choix d’un périmètre plus large que les seuls titres des managers prémunira davantage d’une corrélation requalificative. Clause de leaver . – Les leavers constituent assurément un point d’ancrage naturel pour la caractérisation du faisceau d’indices requalificatif puisque, par leur objectif originel, ils tendent à concentrer les indicateurs de corrélation entre participation et fonctions : un débouclage anticipé du management package par la cessation des fonctions du bénéficiaire, des mécanismes de décote indexés sur la cause – fautive ou non – du départ, des mécanismes de vesting corrélant les modalités du débouclage du management package au temps de présence au sein du groupe, etc. L’évolution souterraine, au cours de la dernière décennie, de la conception – et corrélativement des outils – des leavers accentue la menace : conçus sur une logique de réalignement des intérêts et de discipline actionnariale, les leavers obéissent de plus en plus souvent à une logique punitive. L’éradication des clauses de leavers n’est évidemment pas envisageable. Les mécanismes de leavers entendent gérer le départ anticipé d’un manager et en particulier son incidence sur l’intéressement organisé par son management package afin de préserver l’alignement des intérêts. Composante en quelque sorte « négative » du management package, ils sont, pour les investisseurs, la condition et la contrepartie de l’association à la création de valeur organisée par le management package. Le nouvel environnement jurisprudentiel impose de retravailler les clauses de leavers – en particulier de bad leavers – pour renouer avec leur logique originelle fondée sur la cohérence de l’actionnariat, l’alignement des intérêts et l’intérêt social. Il s’agit principalement de distendre l’inévitable lien entre fonctions et titres pour éviter de donner prise à des indicateurs de requalification mécaniques. Cette distension peut emprunter différents chemins : • é viter, dans la mesure du possible, la distinction entre bad leaver et good leaver, quitte à sanctionner autrement la situation de bad leaver (clause de clawback et/ou clause pénale avec compensation/délégation de paiement avec le prix de cession des titres sous leavers, etc.) ; • é largir les évènements déclencheurs des promesses de cession servant de support au leaver et corrélativement l’identité des promettants : à titre d’exemple, ces évènements pourront intégrer la violation caractérisée de stipulations du pacte d’associés et/ou des statuts (dont la caractérisation sera mécaniquement facilitée lorsque l’intéressé est manager) par des promettants qui intégreront d’autres actionnaires que les managers ; il peut aussi être envisagé de substituer, parmi les évènements déclencheurs, au départ de tel manager une notion de changement de management caractérisée par une évolution substantielle dans la composition des organes clefs, l’activation de la promesse et l’évolution d’actionnariat qu’elle permet étant alors justifiées non par un évènement personnel au manager sortant mais par une modification des conditions d’entrée des investisseurs bénéficiaires ; • assortir autant que possible la promesse de vente support du leaver d’une promesse d’achat ; • substituer ou adjoindre à la clause de leaver un droit de retrait des investisseurs ; • loger les leavers dans des mécanismes alternatifs aux promesses unilatérales de cession : actions de préférence rachetables et/ou convertibles, clauses de sortie statutaires propres aux sociétés à capital variable, etc. Clause de partage de la plus-value de sortie ( waterfall contractuel). – Ce type de clause, intrinsèquement à haut risque fiscal et social, a disparu de longue date des schémas de management package. Même intégré aux titres eux-mêmes, le waterfall restera à surveiller, afin que ses modalités n’extériorisent pas un lien exorbitant avec les fonctions des managers y participant. Clause de non-concurrence. – L’activation d’un engagement de non-concurrence concomitamment à la sortie du capital d’un manager pourrait participer au faisceau d’indices requalificatif. La prudence incite donc à (i) limiter cette
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